文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

2022年5月新增社会融资2.79万亿元，新增人民币贷款1.89万亿元社会融资存量增长10.5%，M2增长11.1%，M1增长4.6%

当前社会整合的特点:激进的短期贷款和政府，受损的长期贷款和居民。

今年以来，社会整合的结构有非常鲜明的特征，即激进的短期贷款和政府，受损的长期贷款和居民与2021年末存量相比，企业短期融资同比增长8.46%，国债同比增长2.3%，企业中长期融资同比下降1.3%，居民贷款同比下降4.26%从增量数据看，票据融资同比增量2.08万亿元，企业短期贷款同比增量1.38万亿元，国债同比增量1.33万亿元居民短期贷款增加6072亿，企业中长期贷款增加1万亿，居民中长期贷款增加1.77万亿

未来信贷扩张难度:10.5%可以预期，11%需要政策进一步发力。

从国债来看，今年前5个月国债增量总计约3万亿元，其中发行专项债券约2万亿元从未来来看，在6月份专项债券全部发行的情况下，从今年7月份开始，国债对社会福利的拉动将明显下降，全年对社会福利的拉动同比约为2.15%

从居民贷款看，前5个月居民贷款同比减少2.38万亿在结构层面，根据今年前4个月的数据观察，居民购房贷款增加4400亿元，同比减少约1.1万亿元，居民购房贷款增加6000亿元，同比减少约9000亿元关于对未来的判断，就购房贷款而言，历史经验表明，当房贷利率显著高于同比房价时，除非房价预期显著改善，否则同比房贷将难以修复考虑到年内不得投机的限制，即使同比维持目前的房贷存量，我们预计全年新增住房贷款不到3.6万亿元，对于非购房贷款，我们假设伴随着疫情的恢复，同比增量与去年持平综上，我们预计全年居民贷款增量比去年少2000亿左右，全年社会融资约2.45%

考虑到居民和政府融资的相对确定性，企业融资的增速决定了社会康复的高度假设全年社会融资同比增速为11%，对应的全年企业融资增量为20.1万亿假设全年社会融资同比增速为10.5%，对应的全年企业融资增量为19.2万亿元

在满足以下条件的前提下，全年社会融合度保持在10.5%以上的概率较大:

1)未来7个月，企业的票据融资和短期贷款仍需大幅增加。增加了3万多亿元，同比多增1.5万亿元，2)基建投资维持高位，至少对冲房地产投资下滑，3)疫情未来不会大规模重演，居民非住房信贷可以持续修复，

但是，如果要达到11%的社会融合增长率，可能需要满足以下条件之一:

1)政府债务增加1.6万亿元，社会融资规模增速提高0.5个百分点，2)房住不炒政策相对更灵活，允许部分城市房价同比超过一定上限，3)企业短期贷款和票据融资进一步增加，未来7个月增加超过3.3万亿元同时，未来会有更多的政策推动中长期贷款

风险警告:

货币政策超预期。