21 年有税品占比微降2pct，海南地区总业绩贡献或近9 成公司全年营收676.76亿元/+ 28.67%，业绩为96.54 亿元/+57.23%1)分品类看，有税品营收240 亿元/+22%，占比35.47%/—2pct 较去年微降，其中预计海南离岛补购业务增速更明显2) 海南地区营收471 亿元/+57.19%，其中，三亚市内免税店营收355 亿元/+66.58%，业绩为41.68 亿元/+40.46%，下半年营收/业绩分别+11%/—32%，主要系疫情折扣影响，海免公司实现营收159.6 亿元/+61%，业绩为7.93 亿元/+20.75%二者营收加总大于471 亿元主要系子公司间有抵消3)日上上海实现营收124.91 亿元/—9.0%，实现业绩为6.90 亿元/—44.66%，其中下半年营收—2% 4)日上中国21 年实现营收19.07 亿元/—40.44%，归母净利润为7.05 亿元，20 年为亏损7.90 亿元，主要系首都机场20 年2 月11 日至2021 年2 月10 日租金返还(影响金额为11.4 亿元)，同时公司22 年首都机场租金计提客流基数以20 年计算，租金对于业绩拖累减弱5)22Q1:实现营收167.82 亿元/—7.45%，业绩为25.63 亿元/—9.99%(其中1—2 月业绩24 亿元)3 月中下旬以来客流锐减，海南10家免税店日销预计不足1 亿元，同时考虑到3 月海棠湾关店5 天，因此一季报业绩基本符合预期，但落于此前预估下边界，主要受到刚性费用以及折扣略微提升所致 22Q1 毛利率环比提升7.6pct 显著改善，整体净利率为15.28%与21Q1 基本持平 1)毛利率:公司21 年全年商品销售业毛利率33.08%/—7.14pct，19 年为49.55%，仍有较大的修复空间其中免税/有税业务毛利率分别同比下降7.08/7.96pct公司22Q1 毛利率为34%，环比21Q4 提升7.6pct，毛利率显著改善目前从折扣趋势来看，3 月由于销售压力折扣力度环比1—2 月略有提升，但整体看并未回到21Q3—Q4 水平，也一定程度验证公司此前交流中所提到向管理要效益 2) 净利率(归母净利率，下同):公司下半年若不考虑机场租金所得税返还因素，净利率有所下滑(21Q4 净利率6.4%，而21Q1 为15.7%)但公司22Q1 净利率显著改善，重回15%+(15.28%)，考虑到今年3 月份营收预计同比大幅下降，对应刚性费用拖累，若客流销售额正常，我们认为公司净利率有望高于15.3%，未来疫情后客流修复，对应盈利能力有望继续改善 3) 拆分:①海南:不考虑批发扣点所得税返还等因素，海南下半年整体净利率为7.5%，较上半年下滑4.2pct，主要系折扣促销线上占比提升预计22Q1 实现明显修复②日上上海:日上上海下半年净利率(权益)为2.3%，较上半年下滑7pct 会员赋能有望持续拉动消费，供应链能力加强转向精细化管理降本提效，未来不排除产业链上游并购增强奢侈品竞争力公司积极发力会员体系建设，会员人数由20 年的1000 万出头提升至21 年底2000 万，并预计22 年达到2600 万，会员销售占比提升至87%，复购率提升继续拉动高质量客群消费公司不断加强供应链管理，目前海南国际物流中心一期交付，二期已经在建，同时继续推进东物流中心，前海亚太中心仓建设，提升供应链效率及管理水平两大增量物业正建设稳步推进，海口国际免税城品牌招商工作目前已与500 余个品牌确认合作，同时公司适时推进H 股上市工作，不排除会对于上游品牌及免税运营商适时开展产业链纵向或横向并购，提升奢侈品运营，采购能力 投资建议:短期疫情扰动复苏进程，预计公司22—24 年业绩分别为102/144/180亿元，增速分别为8%/35%/34%，当前股价对应23 年PE27X，相对低位，继续 看好

事件:公司披露2021年年报及2022年一季报。2021年实现营业收入432亿元，同比+510%；归母净利润199亿元，同比+696%；扣非归母净利润116亿元，同比+651%。21Q4实现营业收入109亿元，同比+105%；归母净利润99亿元，同比-143%；扣非归母净利润98亿元，同比-177%。22Q1实现营业收入115亿元，同比+110%；归母净利润63亿元，同比-154%；扣非归母净利57亿元，同比-119%。2021年业绩高增，22Q1短期业绩承压。分产品看，2021年高档酒营收419亿元，同比+54%，毛利率同比+0.3pct至85%;中档酒营收02亿元，同比+34%，毛利率同比-1pct至60%。2022Q1高档酒营收16亿元，同比+12%，毛利率同比-0.3pct至85%；中档酒营收0.41亿元，同比+57%，毛利率同比+5pct至67%。八大核心市场中，河南及湖南受疫情和水灾等影响业绩，其余六大市场保持较强增长态势。考虑21年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量。广宣费用集中投放，22Q1净利率承压。2021年全年毛利率851%，同比+0.32pct，主要系由于产品结构升级；22Q1毛利率892%，同比持平。2021年销售费用率25%，剔除会计政策变更影响同比-0.8pct；22Q1销售费用率29.0%，同比+3pct，主要系由于一季度广告宣传费用明显增加所致。2021年管理费用率03%，同比-33pct，22Q1管理费用率01%，同比+05pct。综合以上2021年公司净利率289%，同比+56pct；22Q1净利率263%，同比-8.19pct，主要系费用投放增加及疫情影响所致。产品升级，营销突破，品类扩张，创新求变布局长期发展。新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显，提出将聚焦品牌高端化，产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大，产品焕新升级及营销模式创新打造增长驱动。其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张。从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌，品质及渠道网络方面的优势，投资建议:考虑公司2022年经营目标为营收和利润同比增长15%以上，预计2022-2024年每股收益为87，52，29元，给予目标价99元，对应2023PE28x，给予买入-A评级。风险提示:典藏推广不及预期；新井台接受度不及预期，疫情持续影响消费。